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| 期限结构交易系列2：Convenience Yield 与Backwardation结构 | https://mp.weixin.qq.com/s/yP3ezrp-wVKhdN9CqbUVLQ |
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2026-08-03 | 在本篇之中，笔者将会聚焦于商品期货里的Backwardation（贴水价差）结构这类现象。 |
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资本小论 资本小论 2025年5月19日 13:32
在本篇之中，笔者将会聚焦于商品期货里的 B ac kwardation （贴水价差） 结构这类现象，以及介绍一个重要的分析工具 Convenience Yield （便利收益） 。 B ac kwardation 结构是非常重要的一类结构，会酝酿很多巨大的交易机会，如拉里 ·威廉姆斯在《短线交易秘诀》中重点提及过贴水价差情形下的交易机会；
本篇只是简要介绍，其中伴随“多逼空”经常出现的 “ Super B ac kwardation ” 结构 ，将会在期限结构交易系列后续文章中展开讨论。理解这些抽象概念可能需要读者付出耐心，但也请相信， 只有对底层逻辑的深度思考，才有可能见微知著，才有机会俯瞰整个市场。
按照惯例， 本篇依旧分为 4个 Part ，大致按照 “【现象】→【原因探析】→【理论基础应用】→【实例与总结】” 的内容结构。
Part 1 主要介绍两种常见的 B ac kwardation 结构
Part 2 介绍 Convenience Yield 这个重要的概念工具，简单探讨 B ac kwardation 结构形成的原因
Part 3 基于理论做一些简单的策略推导
Part 4 通过一些实际案例来应用基础概念。
Part 1 两种不同的 B ac kwardation 结构
在之前的文章 《关于商品期限结构的解读》 和 中，我们简单介绍了 B ac kwardation 结构和一些常见的套利方法，本篇在此基础上将进一步进行介绍说明。
一般来说，我们常见的 B ac kwardation （贴水价差） 结构分为 两种状况 ，一类是 缺货状态 ，这类情况下极易出现 Super B ac k wardation 结构 ；另一类是 看空未来 ，这类情况下各期货合约组成的价差曲线一般不会很陡峭 （ steep ）.简单来说，从形状上这两类情形，大致可以用如下图来表示：
图 1：两种不同情形的 B ac kwardation 结构
理论的表述可以很简单，但是实际之中会比较复杂；此处简单的表述，也是为了方便读者进行理解。以下，笔者将简单的做出一些说明。
Section A 缺货状态下的 Backwardation 结构
直观来说，缺货状态就是现货供应不足的状态，也就是现货市场处于 “供小于求”的状态。此时， 卖家 （ the S eller ） 比 买家 （ the B uyer ） 在现货市场拥有更多的 定价话语权 （ Pricing Power ）,一般来说就是上游比下游更有定价话语权。
如下 图 2-D 所示，越靠近当月合约之间的价差越大。但庄家为了炒高价格而囤积居奇的时候，此时近月价差会变的 “极大”，现货市场会出现“有价无货”的现象。此时，极易出现 Super Backwardation 现象 ， 近月价差 （ SP 1B ） 可以拉到无限大，比如 2022年的棕榈油、2023年的纯碱、2024年的锰硅等都出现过类似的情形。
图 2：缺货状态下的 B ac kwardation 结构向 Super B ac kwardation 转变
此时近期合约高价的驱动是缺货造成的购买人气，也即此时， 现货价格的轻微回调的时候必须有想买的人 ，只有在想买的人买完之后，行情就结束了。
Section B 看空未来下的 Backwardation 结构
此时的状态 也是以缺货为前提 ，例如 图 1-A 中所示，一般来说，当月合约和近期合约之间的价差较小，靠近远期合约的价差较大。一般来说，这类情况是出现 Super B ac kwardation 之后的行情转弱情形。
在实际的场景中，由于流动性和远月合约对市场信息的定价效率衰减 （ the Samuelson effect ） ，在大部分商品期货中很难出现明显的近月价差小于远月价差的现象;但在股指和生猪这类现金交割和生鲜品的品种之中，比较容易出现。
Part 2 ConvenienceYield 与 B ac kwardation 结构
在 Part 1 之中简单的介绍 2种不同情形的 B ac kwardation 结构，为了更好的理解这类结构变动的特点并在交易中实际应用， 还需要对该结构形成的底层原因进一步深入 。在本 Part 2 之中，笔者将会介绍非常重要的一个工具 —— C onvenience yield （便利收益） ；如果说 Full carry 是理解 Contango 结构的重要工具，那么 Convenience Yield 是理解商品期货的 B ac kwardation 结构的核心关键。
Section A Convenience Yield 的基础概念
Convenience Yield 可以翻译为 “便利收益” ，即商品的需求主体（如企业等）在持有商品库存时所 带来的一种 “便利” （ Stocks of all goods possess a yield ）；简单来说，持有库存可以保持企业的生产经营活动稳定运行，也就是常说的 “手上有粮，心理不慌” ，现货企业的采购员在 “保供”的实际过程中会理解比较深刻。 便利收益在本质上来讲，是一种 “价格”，可以用数值来表示。
既然 Convenience Yield 是由企业维持的库存所衍生而来，那么， 该数值的大小与库存是怎样的关系呢？以及，该数值的大小如何影响 Backwardation 结构曲线的形成？库存的变动如何影响 Backwardation 曲线的变动？ 这几个问题是在理解 B ac kwardation 结构时需要重点思考的问题。
Section B Convenience Yield 与库存的关系
对于生产经营的企业而言，为了保证产出品的正常交付订单，需要维持一定数量的 “安全库存” ，在现货制造业企业一般是按照 “生产天数” 来衡量；除此之外，出于企业采购主体对商品价格行情的判断，会建立一些 “ 投机性库 存 ” ，一般是在上涨行情中，下游消费主体 （或投机贸易商） 会担心采购价格越来越高，会提前建立一些投机性库存。对此感兴趣的读者，可以进一步参照 《商品（现货）的价格与企业库存行为研究》 中的探讨。安全库存和投机库存与便利收益之间的关系，可以用下图来表示：
图 3：便利收益与库存数量的关系
如上图 3 所示，当企业的库存数量大幅度 低于 安全库存 A 点时，所拥有的库存数量带来的便利收益极大；这其实是现货企业出于“保供”的压力，愿意为购买商品支付更高的“溢价”，类似于普通人在生活中遇到的“抢盐”、“抢口罩”等现象。
当企业 （ the buyer ） 库存数量越低时，出于维护正常生产经营所带来的“保供”压力越大，企业采购主体愿意支付的溢价越高，此时上游卖家 （ the seller ） 拥有较高的定价权，现货市场甚至会出现支付方式变化 （比如一口价、账期变短、限量销售等） ；而随着企业库存数量的上升，企业所持有的库存可能会随着市场行情变动而贬值，其超出安全库存数量部分的库存将会带来负向的便利收益。
注意：
①一般来说，在供需平衡的情况下，区域市场的安全库存水平一般趋于一致；
②一些宏观条件也会改变行业的维持安全库存水平，比如物流不确定性等；
③便利收益在理论上的极限可以很大，与 full carry 存在明显的极限不同，这也导致了 contango 结构与 backwardation 结构在价差大小上存在明显的非对称性；豆粕 ETF长期来看的易涨难跌有部分是这个原因。
Section C Convenience Yield 与 Backwardation 结构的形成
（ 1）缺货状态下的 Backwardation 结构
如上 图 3 所示，企业在低库存的保供压力下，愿意支付较高的 “便利收益”；或者说，上游具有较强垄断定价权的品种，下游时常需要为建库支付“便利收益”。这种便利收益溢价在商品期货价格曲线上就可以直观的体现出来，重点体现在近月价差中，商品价格曲线呈现出明显的“近高远低”现象。
可以简单的认为，商品期货的 “近月价差”相当于 Convenience Yield （ 便利收益） 的 “影子” 。这类情况在缺货状态下导致的逼仓行情中非常明显，此时 “便利收益”不断飙升，近月合约价格向现货价格靠拢，近月价差也跟随不断上涨，形成明显的 Super Backwardation 结构。
（2） 看空未来的 Back结构
这类情况一般是商品价格经历过上涨行情之后，上游企业在上涨行情中进行了产能扩张；而在下跌路径中，下游开始形成一致性的下跌预期，不愿意为商品支付 “便利收益”溢价，降低补库备货意愿，不断的消化投机库存，致使上游的库存开始累积。
但近月的价格下跌还是一个漫长的过程，此时依旧是一个远月价格相对较低，维持贴水价差结构的过程。
Part 3 库存变动与 Backwardation 结构正套 /反套选择
结合上文之中的内容，本 part 将会重点讨论库存在产业链之中的流动，以及与“去库存”与“去产能”的不同之处，来简单探讨 Backwardation 结构的交易策略。
Section A 库存变动与 Backwardation 曲线变动
承接上文中的讨论，笔者将进一步整理库存变动来演化推演价差变动的格局。
表 1：库存变动与 Backwardation 曲线变动
其中，在以 Backwardation 结构下跌的时候，可能会在阶段性的价差走强（正套）。这类情况需要考虑清楚，下游的库存是否已经足够充沛，可以随着时间推移（库存消耗）而不被上游逼仓现货；以及近月合约的价格与现货价格之家基差，是否提供做空的安全垫。
Section B 正套与反套的选择问题
在笔者看来， Backwardation 结构状态下如何去做跨期交易， 关键点分为 2 部分 ： （ 1 ） 理解 “库存” 是如何在变动，或者说商品是如何在产业上下游流动 （ the flows ） ； （ 2 ） “产能”如何在变动，也就产业链之中“未来的库存”，这涉及到产业特点、生产利润对产能出清的影响等等。
对于产业内部的购买意愿变动，产业内部的头部玩家会具备一定的信息优势，会在行情的转折初始阶段具备很强的信息优势；但随着国内商品投研的内卷化加剧，一般这类信息都会很快在盘面反应，关键信息会在各个微信群中快速传播。
一般来说，在商品从上游转移到下游的阶段中，下游低于安全库存的情况下，补库的压力下是适合做正套的；而在漫长的熊市去产能过程中，适合不断的反套， 比如近 2 年的玻璃 。
值得一提的是，某些进口依赖度高、上游集中度高的品种，长周期内滚动做正套的盈亏比会很好，比如棕榈油、氧化铝、铁矿石等；其本质上是，在供应端更容易受到冲击，上游可以向下游 “索要”便利溢价。
Part 4 实际案例与总结
在本 Part 4,主要结合一些实例进行介绍，方便读者更好的理解 “库存变动—便利收益变动— Backwardation 价差变动 ” 这个价差变化框架。
Section A 豆粕的 2505-2507价差的先涨后跌
如下图所示，豆粕 2505-2507 自 2025 年 1 月以来，经历了 2 轮上涨和下跌。结合我们之前用到一些基本概念工具，将尝试性的进行分析。
图 4：豆粕2505-2507价差走势
数据来源： 奇货可查官网
阶段一 （ 2024.12 月底 -2025.03.03 ） ：
该阶段主要为缓慢上涨阶段，主要是基本面的驱动因素 （现货大豆进口数量偏少，导致供不应求等因素） ，现货供应紧张，下游采购愿意支付溢价，近月的价格不断上涨，这轮行情从华南传到华北，全国范围的上涨。此时，有 M2501-2503 与 M2503-2505 的快速上涨， M2503 进入交割前， M2503-2505 接近 600 ，这在一定程度上带动了 M2505-2507 的上涨。
或者说，在 M2503 临近进入交割前后， M2505-2507 相当于下游建库支付的 “ 便利收益 ” 的 “ 影子 ” 。
阶段二 （ 2025.03.04-2025.04.10 ） ：
M2503 在进入交割之前有明显的逼仓迹象，而进入交割月之后，现货的承接意愿反而转弱 （具体可以参考， M2503 在交割月的前期配对意愿并不高） ， 有较高利润的卖家开始卖出现货，现货开始走弱，下游买家对溢价的支付意愿转弱。这一轮行情，恰好对应 M2505-M2507 在 2025.03.04-2025.04.10 阶段的走弱。
阶段三 （ 2025.04.10-2025.04.24 ） ：
随时下游的库存消耗，以及上游的累库不及预期、海关检测等因素干扰停机，以及 M2505 贴水现货较多。在本轮上涨中，现货市场出现了明显的 区域市场分割现象 ，期货盘面价格更多是锚定华南区域，而现货市场是华北、华东区域涨幅更大。
恰逢临近五一的备货时期，现货市场的采购热潮导致基差快速飙升；而前一轮的下跌导致下游和渠道库存偏低，在此时期，下游出于保供的压力，愿意支付较高的 “便利收益” 溢价，现货基差暴涨，近月的 M2505-2507 价差也在短期内快速飙升。
阶段四 （ 2025.04.25-2025.04.30 ） ：
在临近交割前，虽然现货依旧维持一定程度紧张，主要是下游的提货压力，市场的部分投机库存在高利润后的部分兑现。下游的购买意愿开始冷静， 也带来了 M2505-2507 的快速下跌，但是，这依旧无法回答 M2505 以比较大的贴水现货价格进入交割月？
这是另外的一个问题，涉及到不同品种的交割制度和具体供需节奏下，交割选择权的定价的问题。在阶段四，盘面的定价逻辑发生了一定程度的变化，即 M2505 是代表 5 月初的豆粕价格还是 5 月中下旬的豆粕价格？笔者将会在后续的“交割收敛理论系列”文章中再重点阐述。
Section B 其它
相对而言，除了商品价格的涨跌之外，某些商品可能会在某一个周期 （ 1-2 年） 内适合不断的正套，某些品种在某一个周期内适合不断的反套。比如玻璃在过去的一年半之中大多数时间都适合反套。国内确实是有一些品种适合长周期的正套滚动，有些品种适合长周期的反套滚动。
市场上的部分资金管理人并未深入的理解商品运行的底层逻辑，在阶段性的正套盈利后盲目膨胀，而随着市场风格的变化，之前的方法会逐渐失灵而给投资者带来亏损。
在中长周期的正套或反套操作，需要结合具体品种的产业周期特点以及商品的基本属性 （存储特性、空间运输等） 来考虑，本篇暂不展开。
后记：
本篇主要是介绍 Convenience Yield 和简单分析 Backwardation 结构的情况，限于篇幅和文章普适性，一些经典的理论文献思考，没有办法进一步的展开讨论。
本篇有一些还没讨论的地方，比如在现金交割品种（欧线、股指等）、非转抛品种（生猪、鸡蛋等）会有一些不同的地方，这将会在今后的系列中进行讨论。
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作者提示: 个人观点，仅供参考